要点： 2025 年 3 月：相比 1 - 2 月进一步加速增长；巨子生物、上海家化600315）领涨；关税调整有望助力本土品牌份额提升。

　　我们汇总了 2025 年 3 月中国化妆品行业追踪报告的最新信息，涵盖天猫 / 淘宝、抖音的商品交易总额（GMV）、新品发布计划、化妆品进出口情况，以及韩国免税店针对本土和国际品牌的销售数据。主要亮点如下：

　　3 月，化妆品线上 GMV 总额增长 15%，较 1 - 2 月的 12% 有所加速。这主要得益于抖音平台在妇女节的推动下，同比增长 49%（1 - 2 月为 24%），而天猫 / 淘宝则增长 1%（1 - 2 月为 - 1%）。2025 年第一季度，化妆品 GMV 同比增长 17%，高于 2024 年的 8%。其中，抖音增长 32%，在一定程度上抵消了天猫 / 淘宝的下滑。

　　我们注意到，本土品牌重新占据市场份额增长的优势地位，3 月表现优于跨国公司（MNCs）（1 - 2 月情况较为复杂），但各品牌之间的差异依然存在。

　　巨子生物继续领跑，3 月的增长情况与 1 - 2 月相似，2025 年第一季度同比增长 75%。

　　上海家化在 3 月进一步加速，同比增长 67%，2025 年第一季度同比增长 56%，主要得益于玉泽 / 佰草集品牌同比 50% 以上的增长。

　　毛戈平 / 植物医生 3 月增速放缓，2025 年第一季度同比增长分别为 31% 和 12%。

　　珀莱雅603605） / 韩束在 3 月有所加速，2025 年第一季度同比增长分别为 8% 和基本持平。

　　对于跨国公司而言，西方品牌（如欧莱雅、雅诗兰黛）从 1 - 2 月的正增长转为 3 月的负增长，表明在妇女节期间，面对本土品牌的竞争，市场情绪较弱。日本品牌（如资生堂、高丝）受益于较低的基数，仍保持个位数的正增长，中欧体育App下载而韩国品牌则继续下滑。

　　自 4 月 2 日美国总统特朗普将中国商品的平均有效关税税率提高 26 个百分点，使中国商品的总有效关税税率达到 58% 后，中国化妆品相关股票平均下跌 7%。随后，中国于 4 月 4 日对所有美国进口商品加征 34% 的关税作为回应。

　　虽然我们覆盖的本土品牌几乎 100% 的化妆品销售都在国内市场，因此直接影响较小，但我们认为，本土品牌将从两方面获得间接的积极影响：

　　二是美国进口品牌（如雅诗兰黛等美国品牌）由于进口成本上升，其价值主张进一步受损（我们注意到，2024 年中国化妆品进口的 12% 来自美国，价值 107 亿元人民币）。

　　我们对巨子生物持乐观态度，重申 “买入” 评级，预计其收益将因年初至今高于预期的业绩而向上修正，且随着并购审批通过，有望实现估值提升。该公司将于 4 月推出经典产品，如舒敏和胶原蛋白系列，即一次性精华液 2.0（胶原棒）、紧致提拉面膜 3.0（大膜王），我们相信这将进一步巩固其在 618 购物节期间的优异表现。

　　欧莱雅计划今年在中国实现 5% 的增长。雅诗兰黛因中国销售行为面临美国法律挑战。资生堂合并中国区和旅游零售业务。

　　图表 17：中国化妆品企业的 12 个月远期市盈率（PE）仍比历史平均水平低一个标准差，为 26 倍

　　我们对巨子生物给予 “买入” 评级。我们将其 12 个月目标价设定为 72 港元，基于 2027 年预期市盈率 22 倍，使用 9.6% 的股权成本折现至 2025 年预期。主要风险：专业皮肤护理市场增长慢于预期或竞争加剧；无法成功开发产品；监管风险。

　　我们对毛戈平化妆品给予 “中性” 评级。我们将其 12 个月目标价设定为 75 港元，基于 2026 年预期市盈率 25 倍，使用 8.9% 的股权成本折现至 2025 年预期。主要风险：1)中国美容消费的渗透速度快于 / 慢于预期;2)线上渗透速度快于 / 慢于预期;3)尤其是护肤品领域新明星单品的开发情况;4)在拓展客户群(尤其是进入更高层级市场和线上市场)时投资回报率高于 / 低于预期;5)关键人员风险。

　　我们对珀莱雅给予 “中性” 评级。我们将其 12 个月目标价设定为 88 元人民币，基于 2026 年预期市盈率 19 倍，使用 8.9% 的股权成本折现至 2025 年预期。主要风险：1)珀莱雅核心品牌的新产品开发;2)竞争加剧 / 缓解;3)新品牌的销售增长速度快于 / 慢于预期;4)因销售费用低于 / 高于预期而导致的运营利润率改善 / 恶化;5)管理层进一步减持的风险。

　　我们对植物医生给予 “中性” 评级。我们将其 12 个月目标价设定为 44 元人民币，基于 2026 年预期市盈率 19 倍，使用 8.9% 的股权成本折现至 2025 年预期。主要风险：1)药妆渗透率高于 / 低于预期;2)市场份额增长速度快于 / 慢于预期;3)非护肤品品类的收入贡献高于预期;4)新品牌的收入贡献高于 / 低于预期;5)营销费用高于 / 低于预期。

　　我们对华熙生物给予 “卖出” 评级，12 个月目标价为 43 元人民币，基于 2026 年预期市盈率 24 倍，使用 9.6% 的股权成本折现至 2025 年预期。主要风险：1)护肤品业务恢复速度快于预期;2)化妆品需求增长强于预期;3)市场竞争减弱;4)销售费用率下降速度快于预期。

　　我们对上海家化给予 “卖出” 评级。我们将其 12 个月目标价设定为 14 元人民币，基于 2026 年预期每股收益(EPS)的 19 倍市盈率，使用 8.9% 的股权成本折现至 2025 年预期。主要风险：玉泽销售增长预期高于预期;线下和海外业务恢复速度快于预期;数字化执行效果好于预期。

　　我们对爱茉莉太平洋集团给予 “卖出” 评级。我们将其 12 个月目标价设定为 20.000 韩元，通过将 14 倍市盈率(相较于爱茉莉太平洋公司有 35% 的估值折扣)应用于我们对 2026 财年调整后的每股收益估计，并以 8% 的股权成本折现至 2024 财年末得出。主要风险：美国市场 / Cosrx 品牌销售增长快于预期;Cosrx 品牌因销售费用低于预期而带来更好的运营利润率;在中国市场表现好于预期。

　　我们对 LG 生活健康给予 “卖出” 评级。我们将其 12 个月目标价设定为 320.000 韩元，基于 2026 财年预期市盈率 17 倍(考虑到化妆品 / 家庭和个人护理产品 / 饮料的业务组合，我们将化妆品基础市盈率 24 倍下调 30%)，并以 8% 的股权成本进行折现。主要风险：由于其在中国高端市场份额的反弹，或更有利的品牌 / 渠道组合带来更高的盈利能力，可能导致盈利增长快于预期。随着中国旅行团游客的涌入，免税店销售势头的恢复也可能使盈利增长高于我们的预期。这可能源于 Whoo 品牌增长加快，或者新的高端品牌如 SU:M37、OHUI 或 Belif 在中国市场的增长显著加速。